导读：2月16日，清华五道口全球不动产金融论坛召开“2024至2025年度不动产行业回顾与展望闭门研讨会”，重点探讨持有型不动产盘活的创新发展与资金循环路径，提出存量不动产长效机制建设的政策优化建议。会议总结：持有型不动产市场宏观筑底趋势显现，微观仍需结构优化。为此，市场主体应提升资管能力，创新发展模式，逐步吸引耐心资本；政策层面应加速完善制度匹配，协同培育强运营主体，保障资本循环的顺畅衔接。
本次会议由清华大学五道口金融学院不动产金融研究中心主办。中国证监会原主席肖钢，中国房地产业协会副会长兼秘书长张其光，中国人民大学国家发展与战略研究院高级研究员秦虹等专家出席会议。保险资管业协会副会长曹德云，高和资本执行合伙人、不动产金融研究中心副主任周以升，长江证券首席经济学家伍戈，中金公司研究部执行负责人、董事总经理张宇做主题分享。中国铁工投资建设集团有限公司党委书记、董事长张学军以及来自信达集团、北京建工地产、首开股份、建信信托、中信商管、国寿投资、交银国际、世纪金源集团、益友天元律所、戴德梁行、中国房地产报等50余位行业领导参会交流。不动产金融研究中心研究总监郭翔宇主持会议。
【图为会议现场】
主题分享：宏观政策协同与微观主体激活，探索不动产市场修复路径
在主题分享环节，四位专家围绕存量盘活、保险资金用于不动产投资、市场止跌回稳等方面进行了深入解读。
曹德云首先系统阐述了保险资金投资不动产的现状、挑战与改革路径。他指出，保险资金投资不动产当下有投资主体头部效应明显、资金来源多为传统保险产品、投资标的多元化、境内外投资重点不同、投资方式主要为股权投资等五大特点。而与海外相比，中国保险资金投资不动产还有较大提升空间，但主要面临市场端结构性过剩、监管端有些规定减低了部分投资意愿、操作端统计口径模糊且投资模式还需更加多元等问题。以上问题可从两方面破局：制度政策方面，应修订管理办法、制定估值标准、完善会计规则等，鼓励投资模式与产品创新，重新界定基本概念、厘清统计口径；保险公司实践方面，应强化投研能力、风险防控能力，挖掘细分领域投资机会，坚持长期投资理念。
周以升从房地产周期修复的角度指出，价格是周期阶段的根本表现、由微观主体的交易活动确立，而微观主体活力的落差是美日经济复苏差异的主要原因。美国的黑石等资管机构通过私募基金、REITs、CMBS等集合海量市场化资金，在下行周期抄底资产、重构价格体系，助力市场走出低谷；而日本资管业务发展缓慢，缺乏新的微观主体，导致交易匮乏、价格长期低迷，持续损伤国家的“三张表”。面对中国市场，周以升提出观察：国内商业不动产资本化率（6%-8%）从定价倍数来看已接近美日周期底部水平；而私募市场大宗交易资本化率与公募REITs存在显著价差，反映金融循环尚未贯通、未充分发挥应有作用。当前亟需优化REITs审核机制，推动商业用地续期，培育市场化资管机构作为价格锚定主体，形成“存量资产-金融工具-资金供给”良性循环，为周期重建提供基础。市场主体重建、存量盘活和周期重塑是三位一体、同时发生的。
针对宏观政策与房地产市场，伍戈指出，当前中国房地产市场要真正实现止跌回稳，需依托整体宏观经济复苏，带动居民收入预期的实质性改善，形成良性循环。在宏观政策方面，伍戈强调需要突破单一维度的政策思维：不仅要关注经济增长的“量”的指标，更要促进实体经济价格的积极回升。针对当前形势，伍戈建议从供需两端突破政策框架：供给端，可通过更多公共资金参与风险处置，打破当前市场困境；需求端，灵活运用实际利率等工具扩大需求。同时，应充分考虑AI技术进步带来的供给端效率，匹配更加积极的总需求举措，前瞻性地制定政策目标。
张宇指出，从市场恢复角度，房地产市场实现止跌回稳可能需要经历等多阶段渐进修复：从总成交量回升，其次是价格企稳（首先体现于二手房），最终是新房销售和投资的修复。从政策实施角度，市场修复将呈现渐进性特征，政策需在长周期框架下精准施策：建议强化常规政策力度，如房贷利率下调和一线城市限购松绑；突破存量房收储和城市更新等特殊政策落地的瓶颈；同时，政策应与宏观经济复苏形成协同效应。
【图为主题发言嘉宾（左上至右下为曹德云、周以升、伍戈、张宇）】
专题研讨：吸引耐心资本盘活存量，建立持有型不动产长效机制
一、持有型不动产市场现状：宏观筑底趋势显现，微观仍需结构优化
根据宏观指标，基于利差关系的持有型不动产接近筑底条件。旭辉集团总裁办主任兼战略部负责人宁静鞭提出，利率指标是影响不动产投资的关键因素。根据美国与日本过去30年历史数据，不动产资本化率与十年期国债利差通常在300-600bps的区间内波动，当利差约为500bps时，不动产价格通常接近市场底部。目前，中国持有型不动产大宗交易双方的预期资本化率约为6%-8%，利差已接近上述条件。若中国能够在REITs等金融产品的制度设计取得突破，持有型不动产市场可能会吸引更多的居民财富与机构投资，催生出一批优秀的资管公司，从而推动市场加速恢复。
而聚焦到微观市场，由于经济发展面临调整、优质资产相对缺乏、配套机制尚未完善，耐心资本投入和退出持有型不动产市场均不够顺畅。国寿投资不动产投资事业部总经理李星幻认为险资投资不动产需突破以下瓶颈：对服务企业的不动产而言，经济和产业结构的调整带来空间使用需求的变化，使得写字楼、物流等业态的租赁市场持续承压；对服务居民的不动产而言，零售资产对资管能力要求高，长租公寓难以打造差异化使得客户对租金的敏感性高。总体而言，当下市场较难寻找到能提供长期稳定现金流的不动产类型，只有服务于新质生产力的不动产，例如数据中心，需求保持持续增长，有较好投资机会。因此，破题的关键点在于新质生产力加速转型并助力形成更具韧性的经济基本面，从而焕发产业活力以修复不动产租赁和交易市场。交银国际控股（香港）有限公司董事总经理刘俞颉认为香港地产面临和大陆相似的发展困境：主体端，部分香港地产公司开始出现流动性问题，行业信用风险渐显；资产端，写字楼、商业、物流等不动产的租赁和交易市场不甚乐观；投融资端，市场低迷使得大宗交易价格明显低于估值，使得机构投融资端的再融资和资产处置带来持续压力。当前市场仍有结构性机会，学生和养老公寓的需求明显上升，出租率和租金水平保持乐观。他建议，应完善境内外资金流通制度，适当放开ODI(境外直接投资)审批，鼓励以险资为代表的大陆资管机构出境投资，助力香港地区不动产行业稳健发展。
二、破局路径：完善发展机制，吸纳耐心资本，构建金融循环
为破解市场难题、优化持有型不动产发展空间、吸引耐心资本进入，提升资管能力、培育强运营主体、创新发展模式成为关键路径，保障资本进入的顺畅衔接亦成为重要一环。中信商管公司总经理廖亮认为，持有型不动产的创新发展可由开发和运营双轮驱动：开发端，城市更新改造和协助金融机构纾困化险等路径，可通过较低成本盘活沉淀资产；运营端，当前市场资金成本的下调，使得企业更有空间重视产品环境的打造、创新全生命周期服务，增强客户粘性并实现资产长期稳健经营。他提出，行业发展需配以更具战略性、规模化的顶层设计，培育出更能系统化统筹孵化多项目的强资管主体，例如筹建类似黑石的重组基金，打通央国企等强信用平台支持市场的资金循环通道。品器不动产首席执行官李根提出，专业的资管能力在构建持有型不动产循环模式中的作用日益突显，强有力的运营管理将成为产品受市场认可、退出时为投资者带来可观回报的一大基础条件。李根认为，项目前端的产业资本与中后端的保险等长久期耐心资本应形成组合拳，在投资中保持有效配合。中伦律师事务所权益合伙人魏轶东提出，应鼓励有能力的资产管理、运营管理机构在持有型不动产定价中发挥重要作用，逐渐减小民企和央国企等主体因素在定价中的影响。关于长期资金进入，他提出，险资投资不动产的制度安排出台较早，建议监管层考虑跟进配套制度，创造相对宽松的政策环境以鼓励市场探索。同时，资本循环的链路打通需要进一步畅通从Pre-REITs到私募及公募REITs的产品衔接，建议对公募REITs原始权益人的自持比例、返投要求等限制做出配套安排。
从不动产金融循环角度，完善不动产金融工具及相关制度、构建全链路的不动产金融大循环，是建立稳健的持有型不动产市场的又一关键路径。益友天元律师事务所首席合伙人、主任唐海燕为不动产金融全产业链生态发展提出政策建议：一是《信托法》需破解财产登记与产品登记的监管割裂问题，完善财产与产品的二元登记制度；二是可将更多不良资产项目与Pre-REITs结合起来，扩大不动产金融产品体系，推动金融市场的创新与稳定发展。建信信托总裁卢刚指出持有型信托在中国市场有几处破局点：一是优质资产较为稀缺，资产端收益率无法达到可供投资的金融产品的要求；二是缺乏长期投资者；三是税收制度还需完善。同时，积极挖掘服务型信托的发挥空间，可通过交易结构的设计实现风险与破产隔离，用于破产重整、共益债投资等风险处置领域，以及个人产权类信托领域。戴德梁行高级董事、资产证券化负责人杨枝指出，持有型不动产的发展离不开REITs市场的建设。近期REITs二级市场的优异表现主要源于利率下调后的利差优势，参照国际经验，REITs价格最终还是与资产经营业绩及资产价值正相关。中国REITs市场的长期健康发展与进一步扩大规模需重点关注两大方向：一是底层资产类型还需扩容，建议考虑允许优质写字楼、酒店等传统持有型不动产单独发行REITs产品；二是目前REITs发行端参与者相对单一，发行人多集中于开发商或政府平台，若地产基金、保险机构、甚至外资基金等投资机构能直接参与发行，将进一步提升市场活跃度。
【图为专题研讨嘉宾（左上至右下为卢刚、李星幻、刘俞颉、李根、廖亮、唐海燕、魏轶东、杨枝）】
肖钢主席从三方面作会议总结。第一，房地产市场的修复围绕宏观和微观、政府和市场两个层面展开，政策制定要同时关注宏观的顶层设计和微观的实践落地，市场主体的活力激发也要将政策和市场机制相结合。第二，在资本化率高于利率的环境中，持有型不动产的投资和运营将逐步进入市场化阶段。因此，现阶段研究并完善相关政策具有实践指导价值。第三，关于公募REITs，应加速推进立法、完善扩募机制、扩大市值规模，通过培育不动产金融市场，反哺多业态持有型不动产市场持续健康发展。同时，考虑到当前市场优质资产有限，公募REITs采取渐进式改革或将是相对稳妥有效的方案。
【图为肖钢主席作总结发言】
